上周四，黄金价格在短短一个交易日内暴跌超过4.5%，从每盎司4067美元跌至4888美元，较日内高点下跌了500美元。当时正值中东战火纷飞之际，而油价却高于每桶100美元。伊朗刚刚袭击了卡塔尔的天然气设施，全球能源市场正经历着历史上最严重的供应中断，而通常情况下，战争时期黄金价格应该上涨。然而，它却下跌了。如果你不明白其中的原因，每次发生这种情况时，你都会措手不及。
周四，由于投资者担忧能源价格高企，美国国债收益率上升，黄金价格下跌超过4.5%。与此同时，一份强劲的美国就业报告促使交易员将降息预期推迟，而首次降息的预期则被推迟到2027年。这句话包含了全部的解释。让我逐层分析，因为机制比数字本身更重要。
黄金是一种不产生收益的资产。它不支付利息、股息或票息。持有黄金的成本在于，你本可以在国债、货币市场基金或储蓄账户等其他投资中获得的利息。这种成本被称为机会成本 opportunity cost 。而现在，这种机会成本已经大幅上升。美联储将利率维持在3.5%至3.75%的区间不变。点阵图显示，今年只会降息一次，另一次降息将在2027年。在19位联邦公开市场委员会（FOMC）成员中，有7位表示预计今年利率将保持不变，比去年12月增加了一位。在伊朗冲突爆发之前，市场预期美联储将在2026年降息两次，并有很小的可能性降息第三次。这种预期推动金价连续数月上涨。每次降息预期上升，持有黄金的机会成本就会下降，金价也会上涨。然而，现在这些预期已经破灭。货币市场预计美联储在2026年不会降息，首次降息预计将在2027年上半年进行。这是一个巨大的转变，而且仅仅发生在几周之内。这场本应推高金价的战争，反而使金价居高不下，从而导致金价下跌。
大多数人忽略了其中的机制。伊朗冲突使油价突破每桶100美元。伊朗袭击了卡塔尔的天然气设施。卡塔尔能源公司首席执行官表示，14条液化天然气生产线中有两条受损，2条天然气制液化设施中有1条受损。该公司可能不得不宣布对意大利、比利时、韩国和中国长达5年的液化天然气长期供应合同实施不可抗力。这并非小事。这是全球最大的液化天然气供应商之一在告知其欧洲和亚洲的客户，未来五年内可能无法按时交付。
❗️这场冲突带来的能源冲击如今看来并非暂时性的，而是结构性的。当能源价格飙升时，通货膨胀就会上升。通货膨胀上升时，央行无法降息。央行无法降息时，持有黄金的机会成本就会上升。机会成本上升时，金价就会下跌。战争会引发通货膨胀。通胀推高利率，高利率扼杀黄金。这就是市场运行的内在逻辑，也是目前正在上演的现实。黄金正处于地缘政治风险和高利率带来的宏观经济逆风的夹缝之中。能源价格高企和中东局势紧张继续支撑着避险需求。但人们担心通胀压力可能会推迟美联储降息，这限制了金价的上涨空间。这是目前黄金市场最重要的动态。两股力量朝着相反的方向拉扯。战争形势表明金价应该上涨，而利率环境则表明金价应该下跌，目前利率环境占据了上风。
💥 但这种分析忽略了一点，而这一点几乎无人提及。受霍尔木兹消息的影响，金价最初从5296美元飙升至5923美元，随后大幅回落，较日内高点下跌超过6%。纸黄金交易者正在抛售仓位，除此之外并无其他根本原因。与此同时，实物黄金溢价依然居高不下。来自囤积者、珠宝商和机构买家的需求保持稳定。实物市场（即实际金属交易的市场）与期货市场呈现出截然不同的景象。❗️请再读一遍：纸面价格暴跌，而实物市场价格坚挺。我们在白银市场也观察到了同样的模式。纸面市场和实物市场传递着完全不同的信息，而它们不可能永远都正确。黄金对地缘政治事件反应平淡的最可能解释是，风险已被市场消化。多年来，市场一直在应对乌克兰战争、中东动荡和持续不断的全球摩擦。这种持续的压力支撑了黄金价格，同时也削弱了通常引发剧烈上涨的冲击因素。货币政策又增加了一层阻力。高企的实际利率和强势的美元降低了投资者目前转向黄金的紧迫性。
所以，情况是这样的：黄金陷入两股力量的夹击之中。地缘政治因素推高金价，而利率和美元走强则拖累金价。目前，纸黄金市场对利率信号做出反应，而实物黄金市场则对地缘政治信号做出反应。其中一方对黄金价值的判断是错误的。而历史经验表明，最终哪一方会胜出。
📉 现在，让我详细分析一下周四的交易情况，因为细节至关重要。英国央行和欧洲央行加入了日本央行和美联储的行列，决定本周维持利率不变，其中欧洲央行正在考虑加息。据彭博社援引消息人士的话称，全球四大央行在同一周内都维持或收紧了货币政策。这带来了巨大的同步紧缩压力。每一项决策都推高了持有黄金的机会成本，市场也做出了相应的反应。美国国债收益率飙升，其中10年期美国国债收益率上涨近3个基点，达到4.289%。当10年期美国国债收益率高达4.289%时，持有收益率为零的黄金的成本就变得非常现实了。持有黄金而不是持有国债，意味着每年要放弃4.289%的收益。这可不是一笔小数目。这正是周四黄金价格下跌的直接原因。
但关键问题在于：这究竟是黄金基本面的变化，还是仅仅是纸面市场的涌入创造了机会？要回答这个问题，我们需要区分短期因素和结构性因素。短期因素显而易见：利率高于预期，降息的预期时间也比预期更远，美元走强。所有这些因素目前都对黄金构成不利影响。周四4.5%的跌幅正是所有这些不利因素在同一交易日同时冲击金价的结果。但结构性因素并未发生任何变化。我认为，目前主导财经媒体的分析之所以出错，正是因为这一点。央行需求推动金价上涨、美元化加剧滞胀风险的结构性牛市论点依然成立。摩根大通、高盛、瑞银和荷兰国际集团的机构共识预测，到2026年底，金价将达到每盎司555美元至6200美元甚至更高。
❗️ 让我逐一分析这一结构性论点的各个支柱，因为尽管周四金价暴跌，但这些支柱实际上都在增强而非减弱。预计各国央行将在2026年购买约755吨黄金。即使金价达到每盎司5000美元甚至更高，各国央行也无需购买如此多的黄金就能将其黄金持仓比例提升至预期水平。央行增持黄金的结构性趋势在2026年仍将持续。各国央行购买黄金并非基于美联储的点阵图，而是出于降低美元资产敞口的目的。美联储维持利率不变并不会改变这一动机。恰恰相反，伊朗冲突及其所代表的地缘政治分裂反而加剧了这一动机。
伊朗冲突并非孤立发生。它发生在一个美国已经冻结俄罗斯央行资产、对多个国家实施制裁并将美元作为地缘政治武器的世界背景下。所有关注这场冲突的国家都在吸取同样的教训：美元资产可以被冻结，但黄金不能。这种考量正推动各国以前所未有的速度积累主权黄金储备。
美联储官员现在预计，今年个人消费支出价格指数将反映出2.7%的通胀率，高于此前的预测。他们认为，随着战争关税的影响逐渐消退，未来几年通胀率将回落至2%的目标附近。但这一预测存在一个问题。卡塔尔能源公司刚刚宣布因不可抗力而暂停的LG管道中断并非一周事件。长达五年的合同暂停意味着，这场冲突造成的能源供应冲击可能会在全球通胀中持续数年，而非数月。美联储预测战争的影响会逐渐消退，但现货能源市场却表明情况可能并非如此。技术面依然偏向上行，100日简单移动平均线位于4577美元，构成关键支撑位，如果被果断突破，金价可能上涨至4200美元。这是一条技术上的分水岭。457美元。黄金目前交易价格为每盎司4488美元，正好位于支撑位附近。接下来几个交易日，金价在这个价位上的走势将很大程度上决定这波暴跌是会被买盘买入，还是更深层次趋势的开端。
💥💥 现在，让我来回答一个最重要的问题：为什么战争期间黄金价格会暴跌？这种情况正常吗？答案是肯定的。几乎每次重大地缘政治事件都会出现这种情况。其模式始终如一：消息公布后，恐慌性买盘蜂拥而至，金价最初飙升；随后，随着宏观经济逆风再次显现，金价出现反转；杠杆交易者获利了结，利率环境也提醒市场黄金存在机会成本；接下来的几周甚至几个月，随着结构性需求的恢复和现货市场现实逐渐反映到纸面价格上，金价开始缓慢复苏。我们在2022年俄罗斯入侵乌克兰时就看到了这种模式；2020年也出现了；2019年伊朗击落美国无人机时也出现了。最初的飙升之后总是会伴随着纸面暴跌。而身处其中的纸面暴跌总是令人感到恐惧。金币不会收到追加保证金通知。没有人能强迫你在最糟糕的时机卖出。像周四那样的暴涨行情对杠杆交易者来说确实很危险。但对于持有金币或金条的人来说，这只是市场噪音。这才是目前最重要的区别。如果你持有的是纸黄金、期货、ETF或杠杆头寸，周四的行情对你来说是痛苦的，而且未来可能面临更大的损失。
💥💥💥 你持有黄金的结构性原因并没有改变。各国央行仍在购买黄金。美元化仍在加速。货币体系仍然承受着当初推动金价从1800美元飙升至5600美元的长期压力。美联储的点阵图显示降息一次而不是两次，但这些都没有改变。
如果利率持续高企的时间超过市场预期，黄金短期内仍将面临不利因素。但滞胀论——这是最看好黄金长期走势的观点——只会更加有力，而不会减弱。油价上涨会冲击全球经济增长，并刺激通胀。矛盾的是，油价上涨反而推高了美元，进而限制了金价的上涨空间。目前的黄金市场似乎陷入僵局。地缘政治紧张局势阻碍了人们抛售黄金。在高利率环境下持有黄金的高昂成本也抑制了任何实质性的上涨行情。这种僵局的突破有两种可能：要么冲突缓和，油价下跌，通胀压力缓解，降息预期重现，黄金强劲反弹； 要么冲突进一步升级。卡塔尔能源巨头效应显现，对欧洲和亚洲的石油供应将持续多年。❗️❗️通胀将由周期性波动转变为结构性波动。各国政府寻求摆脱美元体系，央行购金规模也将随之加快。仅凭结构性需求，黄金价格就将重估至每盎司6000美元。
目前纸黄金市场反映的是一种情况，而实物黄金市场反映的是另一种情况。周四的暴跌是纸黄金市场的一种自我调节。未来几天和几周将告诉我们，实物黄金市场是否会做出相应的反应。
再讲黄金
