Alan Chen的资本往事故事，已经讲到第六集了～ 两个兄弟，如何差点买光全世界的白银，结果又怎么破产？
白银在今年1月份创下了历史最高价，之后腰斩，现在回到70 美元下方。第五集的资本往事，我们讲了黄金的历史，这一集我们来聊聊白银。
1980年3月，一场由仓位交割和保证金共同创造的危机，把两个亿万富翁逼到了破产的边缘。真正走进破产法庭，是8年以后的事。而他们最初的那个判断，并不是完全没有道理。提醒一下，1971年人们不再相信美元，但是在德州的达拉斯，有一个人把它解读成了另外一件事，就是纸做的钱，从今以后谁都可以印。这个人的名字叫Nelson Hunt 纳尔逊亨特。他的父亲是德州石油史上最有名的赌徒之一，靠一口井起家，一辈子相信运气，相信直觉，也相信世界随时会末日。老亨特留给儿子们的是一个横跨油田、牧场、赛马场和银行的家族帝国，还有一整套看世界的方式。
亨特也继承了这一整套，1961 年他在利比亚的沙漠里找到一个巨大的油田。那片油田让他在很短的时间里被算进了全世界最有钱的人的那个名单。然后事情变了。1969年9月卡尔扎菲在利比亚发动政变，推翻了国王。1973 年6月11号利比亚政府发布法令，把亨特在那片油田里的权益收归国有。两年后1975年的5月他和利比亚方面达成和解，拿到大约1900万美元。在后来的法庭文件里，双方是这样确定这笔钱的性质的：它只代表亨特在那片租让区地面实物资产的账面净值，换句话说，他拿回来的只是钻井平台和管线折旧后的账面价值。地底下那片油田本身，一分钱是没算的。
从此之后，亨特想要的东西就只剩一样了，一种政府没办法用一份文件、一次签字就让它变没的资产。而1970年代的美国，正在把他这个想法，一天比一天变得像常识。那十年是这样的，通货膨胀持续走高，1974 年前后一度冲上两位数，加油站前排着的人、看不到头的车队、银行付给你的利息追不上超市里面包涨价的速度。很多美国人第一次开始怀疑他们一生都没怀疑过的事，就是放在银行里的那串数字，还到底算不算钱。亨特想的更远，他相信整个纸币体系撑不住，而撑不住的那一天不会太远。他不是在做一笔交易，他是在为一个他确信会来到的世界做准备。值得一提的就是，他并不像很多人们想象的那种富豪一样。他养过上千匹赛马，可自己开的是一辆很久的卡迪拉克，常年坐飞机坐经济舱。他并不是在享受财富，他只是在囤积一种他信得过的东西。
黄金是第一反应，可是那时候的美国，普通人持有大量金条，在法律上是受限制的。所以他想买黄金那几年，这条路是行不通的。白银就成了他最直接，也最容易大规模持有的货币金属。白银市场比黄金小得多，工业上每天在消耗，运得动也存得住。严格来讲，1971 年并不是这个念头的起点，更像是一次确认。早在70年前后亨特就已经开始接触白银，那时候一盎司是2.94 美元。1971 年美元与黄金脱钩，让他的怀疑有了一次宏观上的佐证。1973 年利比亚那道法令把这份怀疑变成他自己的私人经验，而真正的大规模买入，就是从这之后才开始的。
他买的非常安静，也不发新闻稿，也不接受采访。很多时候通过家族成员和家族公司的名义分散买入。到了1974年，兄弟俩手上已经握有5500万盎司的权益。他们也不要合同，不要凭证，不要任何一张写着你拥有多少白银的纸。他们要的是能称重、能上锁、能用手摸到的金属块。1970 年年代中期，他们包了三家波音707，把白银从美国运到了瑞士，光运费就花了大约20万美元。存在美国和欧洲各地金库的那批库存，一年的仓储费大概是300万美元。而那个时候白银一盎司还不到5美元。他们每年光是为把银子放在那儿不动这一件事，就要付出相当于60万盎司白银的代价。这不像是一笔投资，这更像是一个人给自己的恐惧交房租。
到这一步为止，他们买的还是白银，再往前走一步，他们买的就是白银这个市场的本身了。要看懂接下来的事，我们必须先解释一下期货。期货就是一张预购单，你今天先付一笔押金，跟对方约好三个月后按今天的谈定的价格交一批货。关键在于绝大多数人签这个单子根本不是为了要货，他们在到期之前就把单子转手卖掉，赚个差价。底下的银子从头到尾色是不需要动的。整个市场也可以通过这种方式运转起来，一大堆预购单在人手里传来传去，而真正躺在仓库里的金属其实用不着那么多。这套机制平时运转的非常好，所有人都心照不宣，大家都不要货。
可是亨特兄弟不这么玩，很多合约到期时，他们都做了同一个选择，把货拉到我的仓库来。他们拉走的每一块，都是仓库里少的一块。而卖出的预购单、承诺时候交货的人，会慢慢发现，将来到期的时候他们可能交不出来这么多货。站在他们对面的，是贸易商精炼厂和银行。对这些人来说，卖出期货原本只是锁定价格的日常生意，因为正常情况下，很少有人真的把货全部拉走。亨特兄弟改变的正是这个前提。
1979年这台机器开始加速了，年初白银一盎司6.08 美元。到了那年10月，价格已经涨到接近18美元。买家不只是亨特兄弟，那几年美国的通胀是两位数，中东在打仗，能源价格失控，很多普通人第一次开始琢磨“我的钱到底还值不值钱”。白银是那个年代穷人的黄金。谁都能买得起那么一点。
而就在这个时候，亨特兄弟找到了新的钱，他们和几位沙特投资者合资，成立了一家专门用来买白银的公司。资金规模一下子上了一个台阶。大到什么程度呢？这里有一组数据，出自美国商品期货交易委员会1980年5月的白银市场报告，后来被完整的写进了监管机构提交国会的证词里。截止到1979年底，亨特集团控制了9030万盎司散装白银。另一个大户控制了2860万盎司。把这两组大户合在一起，他们持有纽约商品交易所认证仓库里超过50% 可交割的白银库存。同一时间，这两组大户在1980年3月到期的白银合约上，多头持仓合计相当于认证仓库库存的全部的122%，而且他们还在更远的月份上继续建仓。听好了，122%！如果这些集中多头，都要求交割，按照当时的库存计算，仓库清空之后仍然覆盖不了全部合约。
到这个时候，痛的已经不只是市场里的人了，柯达这样的胶片公司，成本一路飞涨。美国普通家庭把祖母留下来的银餐具翻出来，排队送去融钱换掉。一种金属的价格开始改变很多跟金融毫无关系的人的生活。1979年下半年，监管机构有点从坐不住了，他们找上了亨特兄弟。谈的不是处罚，是劝他们卖出，说卖掉一部分吧，把仓位降下来，市场就不会走到那个交不出货的临近点。结果他们拒绝了。理由在他们看来非常充分，他们不是投机客，他们没有做错任何事情，他们买的是实物，付的是真钱，走的是公开市场。而且在他们的判断里，白银这笔买卖是要看十年二十年，不是这一个冬天。让他们现在卖，等于让他们承认自己错了，而他们并不认为自己错了。
现在回头看，这是整个故事最后的一个分岔口。在这个分岔口上，他们面对的还是一道选择题，卖或者是不卖。主动权在他们手里。而在他们说完“不”之后的三个月里，主动权会一级一级地转移出去。到了1980年1月28号，伦敦白银定盘价，每盎司49.45 美元，同一天纽约商品交易所的白银期货盘中最高触及50.3 美元。而一年前的那一天这个数字是6美元。按照那天的价格算，白银每涨一美元，他们账面上就多出一个亿。这里有最重要的一句话，就是他们以为自己买下的是白银，后来才发现，真正决定他们命运的，是交易所里一条可以随时改变的规则。
那条规则也不是一次改完的，它是分三步完成的。
第一步，就是1979年底芝加哥期货交易所给单个交易者设了持仓上限，300 万盎司，也就是600 手合约。超过的部分1980年2月之前必须平掉，同时提高保证金。（哈，这个操作，熟不熟悉？）
第二步，1980 年1月7号规模更大的纽约商品交易所动用紧急权限跟上，上线定在1000万盎司 / 2000 手，超出的部分2月18号之前必须平掉。交易所在公告里承认，问题不只是头寸过度集中，更在于价格虽然暴涨，可交割的供应却没有跟上来，过去可以接受的仓位，现在已经无法接受了。
第三步，1月21号纽约商品交易所宣布只接受平仓指令，说人话就是从这一天开始这个市场只许退货，不许下单。你想卖，可以。可是你想买，绝对不行。
对亨特兄弟来说，就是牌打到一半，你突然改规则了呀。他们公开指责监管机构中途换规矩，私下里，他们相信这是政府对这个家族的又一次围剿。毕竟在7年前的利比亚他们已经经历过一次了。对交易所来说，理由也是成立的，并且同样具体。一个家族控制的仓位已经大到可能压垮整个交割体系，如果到期真的交不出货，垮掉的不是亨特兄弟，而是这个交易所本身，以及所有在这里挂着单子的人。多年之后法院也支持了这一面，陪审团认为他们确实操纵了市场。
这里还有第三份文件，1980 年参议员普罗克斯迈尔主持了一项调查，拿到了商品期货交易所委员会的机密数据。纽约商品交易所23人的理事会里，有9位理事代表所的交易商，当时持有合计7500万盎司的白银净空头。翻译一下就是白银每涨一美元，这些人亏钱；白银每跌一美元，这些人赚钱。而决定提高保证金，决定设置持仓上限，决定只许平仓的，正是这个理事会。文章里用词很克制，他说这里存在着一种非实质性的自身利益的表象。调查并没有证明理事会合谋，但是利益冲突的疑问，从此留在了这场危机里。三方都能把自己的理由说得通，但只有一方手里握着改规则的那支笔，于是，价格开始下跌了。
回到刚才那张预购单，买期货是不用付全款的，只需要付一笔押金。这笔押金有一个特点，就是每天收盘时都要按照当天的价格重新算一次，价格跌了，押金就不够了，劵商会打电话给你，“今天补上，补不上的话，我就替你卖。” 于是就出现了这个循环，跌要求补钱，补不出来，仓位被强制卖出。这个剧本，你熟不熟悉？
卖出的价把价格砸的更低，更多的人要求补钱。在这个循环里，卖出白银的已经不是亨特兄弟两人了，是他们的劵商替他们卖。1月21号到3月27号，中间隔了两个月，这两个月他们都在做一件事，找钱。价格在跌，追缴保证金的通知，一张一张的来。他们手里堆着上亿盎司的白银单子，但这些银子不能直接拿去补保证金，交易所要的是现金。于是这个家族开始把所有能变成现金的东西一样一样往外拿，油田的权益、牧场、股票，能抵押的全部抵押掉。他们去找银行一家一家的谈。据当时的报道，他们甚至考虑发行一种由白银做担保的债劵，把手上的金属变成能立刻拿到手的钱。他们缺的不是资产，是今天下午5点以前的能够到账的现金。
资产可以按年变现，保证金按天结算。这两个时钟从来就不在同一个刻度上。到了3月中旬市场上开始传言，亨特家族撑不住了。1980年3月26号，Tiffany在纽约时报买下了一整版广告，公开批评囤积白银的行为，用的词是“不可容忍”。时间很有意思，那个时候白银距离1月份的高点，已经跌了两个多月，兄弟们正在满世界找钱救自己。而这则广告不是预警，市场早就转向了。这是社会与舆论提前替他们下了判书。
1980 年3月27号星期四，白银的价格跌到了10 块零8 美元。那天上午他们收到一笔保证金追缴通知，付不出来。这个消息在交易大厅里传开的速度，比价格下跌的速度还快。一月份还是50 美元，那天下午是10块零8 毛。到这个时候， 白银多少钱一盎司已经不重要了，重要的是一个德州家族的仓位，正在往整个金融系统里塌陷下去。美联储介入了对系统风险的评估。那天之后的一个星期，人们才看清楚到底被救的是谁。一群银行凑了一笔11亿美元的贷款，把钱借给了亨特兄弟。
这个方案是由美联储主席沃尔克居中推动的，但是这笔钱肯定不是为了让他们东山再起。它的用途是让这个家族有能力慢慢的有次序的把仓位拆掉，而不是在某一个星期四的下午一次性砸穿所有人的账本。他们把手上几乎所有值钱的东西都抵押了，包括家族最核心的那家石油公司的股权。到了1980年的国会听证会上，兄弟俩坐在那里举手宣誓，回答议员的提问。亨特从头到尾坚持一件事，就是他没有操纵任何东西，他只是买入，然后持有。
8年过去了，1988 年的8月20号，纽约的一个联邦陪审团给出了不同的答案。这场审判开了6个月，陪审团认定亨特兄弟以及几家合伙人合谋操纵1979 年到1980 年的白银市场，判赔1亿3千多万美元，赔给一家秘鲁的国营矿业公司。一个月之后，1988 年9月亨特申请个人破产保护，理由非常具体，他们想上诉，但是上诉需要先交2.25 亿美元的保证金，他们交不出来。
又过了一年多，1989 年12月 兄弟俩和商品期货交易委员会达成和解，各罚1000万美元，终身禁止在美国商品交易所交易。1980 年这个家族的净资产估计在50亿美元上下，到了1988年只有不到10亿美元。破产清算的拍卖单上，从油田的股权、澳大利亚的牧场，一直拍到他的赛马和古钱币收藏。
纳尔逊亨特，2014年10月21号去世，88岁。在达拉斯郊外的一家养老机构里，他到死都没有承认过自己操纵了市场。至于白银，1980 年1月之后它用了31 年才重新回到了50 美元的价格，那已经是2011年了。而即便回到了50 美元，那个价格的购买力也只相当于1980年的1/3 左右。
所以有人问，这个亨特到底看对了吗？他关于纸币会贬值的那个判断，后来确实也发生了。可他关于白银那笔交易，从任何一个角度来算，都没有赢。最初看对的，确实是纸币的问题，可到了后来却变成了白银市场的问题。
历史，读到这里，你觉得这跟今天的什么资产比较相似呢？下一次你听到有人在某个市场上囤到了惊人的份额，不管囤的是金属、是芯片、是船位还是别的什么，先问几个问题：
第一，他用的是自己的钱还是借来的钱？
第二，他的仓位相对于真正能交割的货是多少？
第三，如果规则明天就改，他还等不等得起？
1980 年的邦克亨特，这三道题答对了两道，他没答对的那道就是方向。亨特一辈子想逃开的，是一套可以用法令改变产权，用一次讲话改变货币承诺的规则。他找到的出口是一种能称重、能上锁、能空运到瑞士的金属。可当他用期货把仓位越放越大，他又把自己的命运交给了另一套规则，那套规则不需要拿走他的银子，只需要每天收盘重新算一次账，然后打电话告诉他今天补上，而他从来不问是不是终将正确。
你在现代的金融市场里，看过哪一次规则中途改了。亨特兄弟白银的故事，给现在的市场有什么启发？
Once upon a time in Capital 6
