在这个AI 年代，人们普遍看重的，是AI技术？是AI 股票？是AI 影响？是AI 金融？哪里会是泡沫的根源？哪里又是罪恶看中的薄弱环节？
今天就试着解析一下，得从2008次贷危机（引起近乎萧条的巨大衰退）开始，会重演吗？
2008年雷曼兄弟倒闭，全球金融危机爆发，各国政府赶紧出手救市，等大家反应过来的时候，一切早就似乎结束了。因为真正决定命运的，其实是2006年，当时美国房价在历史最高点，没有下跌，没有崩盘，还创了新高。所有的新闻都在说，一切正常。 而崩溃前最明显的导火索，居然只是房子涨价变慢了而已。
2006年到底发生了什么？ 先回到2000年代初期 ，当时美国最流行的一种次级房贷叫做 ”2/28可调利率房贷”。机制是： 前两年给你一个很低的利率，月供很轻松，但是从第三年开始 ，后边28年的利率会大幅度跳升，涨到大部分借款人根本还不起的程度。问题是这个陷阱的存在，所有人都知道 ，包括银行自己。 银行并不指望你真的按照高利率还28年 ，你自己也没打算还，所有人的计划都是一模一样的，两年之后房价涨上去了，你拿着更高的房价去银行重新评估，再借一笔新的贷款，把旧贷款全部还掉， 然后重新开始两年的低利率窗口。
这是一个公开的，所有人都理解的游戏规则 。到了2006年底，2003年放的这类贷款之中， 绝大部分已经完成了再融资，系统运转得非常顺利 。看起来每个人都在赚钱 ，但这里边有一个关键，这些贷款从一开始就没打算让人还 ，它存在的目的就是被替代。 旧贷款不靠你的收入还，靠新贷款还 ，而新贷款，不靠你的信用来借，靠房价涨出来的净值借。整台机器能够运转，只是依赖一个前提条件：房价必须以足够快的速度持续上涨 ，涨得够快 ，那新贷款的额度才能覆盖旧贷款本金加上手续费。如果涨得不够快 ，那新贷款就差一截了，旧贷款就还不上。 你可能觉得这个逻辑有漏洞 ，那万一房价不涨了呢，但当时没有人问这个问题 ，因为从2001年到2005年 ，美国房价年年涨，月月涨， 十几个百分点的涨幅是常态。如果你在2005年质疑房价涨幅会不会慢下来 ，别人会觉得你有病的。 那2006年的房价涨了吗 ？涨了 。不但涨了，而且来到了历史最高点， 但就在那一年 ，违约潮来了。
其实 2006年美国房价并没有暴跌。那一年，在历史高点附近，次级房贷的违约率大概从10%冲到超过13% ，可调利率房贷的违约率突破了14% 。房价在涨 ，但是，之前房价一年涨十几个百分点 ，到了2006年涨幅缩减到了大概8%左右 ，还在涨，但是涨得慢了。只是涨得慢了点，就出事了。
举个例子来解释 –
一个人两年前借了30万美元买房，两年之后他需要借一笔新贷款金额，至少要覆盖旧贷款30万加上银行手续费大概是1到2万。 如果房价涨了15% ，房子值34.5万， 净值就是4.5万，那么新贷款顺利替代旧贷款。
但如果只涨了8% ，房子值32.4万 ，净值就只有24,000，扣掉手续费几乎什么都不剩 ，那新的贷款额度差了一截 ，旧贷款是还不上的 ，那条贷款替代的链条就断了。
整个系统崩溃的原因就是房价涨了8% 而不是15% ，换句话说， 涨得不错但是不够。这就足以让整个系统崩溃了 。而美国房价真正的暴跌，是一年以后的事情，恐慌和雷曼倒闭，是两年以后的事情。在所有泡沫时期，需求从来都不是问题 ，人们在2008年之前需要房子， 危机期间需要房子 ，之后还是需要。需求一直都在， 但问题出在金融结构被建在了一个不可能永远持续的东西上面，那就是房价必须持续加速上涨。真实的经济是可以增长的 ，但是没有任何经济体能永远加速上涨。 涨可以一直涨， 但是越涨越快是撑不了多久的。一旦加速停止了 ，哪怕还在涨 ，依赖加速的金融结构就会崩溃了。
💥 20年后的今天 ，同样的剧本正发生在AI身上，科技公司正在向基础设施投入数千亿美元，以加速人工智能的发展，将人工智能芯片打造成华尔街最新的资产。 今年3月OpenAI完成了人类历史上最大的一笔私募融资 1,220亿美元，估值是8,520亿。同一年这家公司亏了385亿，而且从成立到现在，它一分钱没赚过。真正的问题是，全球几大科技巨头基于这家公司的承诺，已经签下了超过 2万亿美元的算力合同，而本轮崩盘的导火索很可能只是AI叙事引起的市场上涨变慢了而已 。随后的暴跌和损失由谁来承担呢，很可能是包括你我在内的每一个普通人。
先说OpenAI -万亿的欠条
你把最近两年的估值排在一起看，会觉得根本不像是真的。
• 2024年初860亿美元，10月份涨到1,570亿 。
• 2025年3月3,000亿，10月份做了一轮二级市场交易，估值被重新标到了5,000亿。
• 然后今年2026 年3月份 直接冲到了8,520亿，从2024年初到现在 ，差不多翻了10倍， 每一轮融资的估值大概是上一轮的1.7-1.9倍。 这个速度是历史罕见的。那它赚钱了吗？
2025年全年入账的收入是130亿美元，按照最后几个月的势头推算，全年大概能做到 200-250亿，同比涨了两倍多，确实是真金白银的营收，但是花出去的就更多了，光是付给微软的算力费用就超过了170亿，研发花了将近200亿。全年净亏损是385亿美元， 这里边还有一笔特殊的费用，跟OpenAI从非盈利转成盈利公司有关系， 扣掉这笔，不算经营性亏损也超过了200亿。其实已经远远超过了 ，还在烧钱扩张的范畴了。
每年的支出是收入的好几倍，那一个每年亏几百亿的公司，怎么付得起这些账单呢？ 答案是靠融资！
OpenAI之前跟甲骨文签了一份 5年3,000亿美元的算力合同，平均每年要付大概600亿 。它一年的收入才130亿啊，那缺口怎么补呢？ 每一轮新融资到位的钱，就是用来填上一轮签下来的账单的，而新一轮融资能成功，靠的就是估值又涨了。投资人看到估值还在加速上涨， 就觉得后边一定有人接盘， 所以继续往里边放钱。 你想象一下这个循环：估值涨了， 融到钱了， 拿融来的钱付旧账 ，然后估值要继续涨才能融到下一笔更大的钱。“估值上涨”本身就是整个体系运转的燃料，而且估值上涨的速度还不能变慢， 这就是OpenAI这边的逻辑。
现在看看科技巨头那一边 ，甲骨文已经签了合同 ，但是还没有收到的未来收入是6,380亿美元，同比涨了363%。 微软是6,780亿 ，四家大平台加在一起大约是2.1万亿美元。华尔街管这个叫做 “保障性未来收入”， 字面上看呢，感觉是稳稳的 ，但是仔细看一下就不太对了， 这2.1万亿里边大概一半来自OpenAI 和Anthropic两家公司， 甲骨文整个管线里边超过一半是指向 OpenAI一个客户 。微软那边45%的订单积压跟OpenAI绑定 ，也就是说，万亿级的保障性收入，追到源头是两家从未盈利的公司所打的欠条，而且科技巨头并没有坐在那里等着收钱 ，他们在拿这些欠条去借债，建数据中心。
你听出这个猫腻和2006-2008 的次贷程序，有多相似吗？
今年四家大厂计划的资本支出加在一起 ,大概是7,250亿美元, 比去年又涨了77%。这是一张建立在零收入借款人承诺上面的2万亿美元的欠条 ，华尔街给它起了一个好听的名字叫做“锁定的需求”，但你追溯到源头一看，锁定的是谁的需求呢？ 只不过是两家每年亏几百亿美元公司的付款承诺而已。 这种用今天的估值
付昨天账单的游戏 ，我们不是第一次见了 ，而上一次的结局 ，所有人都还记得，就是次贷危机 ！
那么这台机器最害怕的是🀄️国做出了更好的模型吗？是监管收紧吗 ？用户不喜欢用chatgpt了吗 ？都不是。 他们的命门跟2006年的房贷一模一样， 增速放缓！
只要OpenAI的估值还在以每轮1.7倍以上的速度往上走，新融资就能够继续，旧账单就能够付得上。科技巨头账上那笔钱才配得上保障这两个字。银行的贷款才配得上安全这两个字。 一旦这个速度慢下来，整个链条就会像2006年的贷款替代链条一样，断裂掉 ，那现在有没有什么东西 ，在让这个速度慢下来？ 有，而且已经在发生了，
来自🀄️国的免费模型
今年7月16号，🀄️国AI实验室“月之暗面”发布了一个模型叫做Kimi K3，2.8万亿参数，是目前公开权重最大的模型之一。 它在编程排行榜上打败了 OpenAI和Anthropic的顶级模型，而且使用成本低了大概40%。 第二天白宫在社交媒体上发了一条消息，原话是令人担忧。然后发言人说，这就是你输掉AI竞赛的方式。 11天以后“月之暗面”把Kimi K3完全开源了，任何人可以免费下载运行。 这还不是孤立的事件， Deepseek在2025年1月份就给了市场第一次冲击，一天之内砸掉英伟达将近6,000亿美元的市值 。阿里巴巴的“通义千问” 在Hugging Face上面下载量突破了10亿次，速度是所有开源模型里最快的，在OpenRouter这个 AI模型交易平台上面，数字很能说明问题。
一年前，美国模型处理大概70%的流量 ，现在只剩大概30%了。 🀄️国模型已经占据了主导位置。 虽然🀄️国AI目前还没有全面超过美国 ，但问题在于🀄️国模型不需要比美国好，只需要差不多好， 然后几乎免费，这就足够了，这会拉走一部分客户， 同时压低留下来的客户愿意付的价格。 两股力量压的是同一个数字，美国AI公司的营收增速， 而增速是整条融资链里边的抵押品。 2006年房价不需要暴跌，只需要涨幅从15% 降低到8% ，贷款的链条就断了。 AI估值不需要崩盘，只需要增速从1.7倍降到1.2倍 ，融资链条就可能出问题。 当然这只是一种可能性， 没人可以告诉你它一定会发生 ，但机制是清晰的 。
那🇺🇸能不能靠政策手段挡住这个趋势？ 🀄️国过去的25年有一招叫做鲶鱼效应， 就是把全世界最强的公司请进来当陪练 ，特斯拉/ Google/ Facebook/ Uber都被请进去过，外资进来刺激了本土企业拼命成长，等学生毕业了，老师就被送走了， 比亚迪就是这么来的， 微信就是这么来的，滴滴也是， 🀄️国靠引入竞争变强。
现在美国在讨论什么？ 禁止🀄️国AI模型进入美国市场，禁了，那美国AI公司失去竞争压力，产品进步变慢。 不禁 ，那增长曲线被🀄️国的免费模型碾压 ，两条路都不太好走。 当你发现每条路都走不通的时候 ，通常意味着真正的错误前几年就犯下了。 如果这只是一个行业的问题 ，你可以让风投自己去操心。 但这链条上还有第三个借款人，而且是最有影响力的那一个， 美国政府过去12个月财政赤字大概是1.6万亿美元。
第三个借款人是谁
🇺🇸国债总额已经突破39万亿美元，每天还在以大概50-70亿美元的速度增加，光是利息支出每年就超过1万亿美元，已经比全部军费还多了。 6年之前也就是2020年，利息支出还只有3,450亿，现在翻了差不多3倍。美国政府跟OpenAI一样，从来不偿还旧债，旧国债到期了，那就发新国债来还。每年需要滚动替换的到期债务超过了9万亿，从来不偿还，只是靠替代 。听着耳熟吗？ 那为什么全世界的人还愿意买美国国债呢，原因跟OpenAI的投资人是一样的
，不是因为他们相信美国会还钱，美国已经25年没有真正做到收入大于支出了。他们相信的是后面永远还有人接盘，美国经济会一直增长，美元的地位不会动摇。
而2008年的时候，市场崩了。 那钱往哪跑呢？ 全都涌进了美国国债，因为当时所有人害怕的就是银行，没有人怀疑美国政府本身。 一大堆买家争着买国债，利率被压到极低，政府拿到大量廉价的资金去救市。所以恐慌本身反而让政府拿到更便宜的。但如果下一次危机的恐惧源头换了，从银行倒闭变成了美国科技，等于世界未来这个信念动摇了，那么一部分资金大概率不会再进入美债避险，而是离开美国市场。 一个每年多花1.6万亿的政府，不可能停止借钱的，但是买家变少了，那就只能用更高的利率才能把钱借到，利率越高，利息负担就越重，财政赤字就更大，需要借更多的钱 ，进入恶性循环。那么三层叠在一起，
• 最底层是AI估值的信仰， 支撑着那些科技巨头的股价和盈利预期。
• 中间层是这些科技巨头，占了标普500将近40%的权重 ，标普500维系着全球几十万亿美元的储蓄和养老金。
• 最上边一层是全球投资者，在美国市场赚了钱，才有信心继续购买美国国债 ，支撑美债拍卖。
那么底下AI估值那一层如果松了，中间标普500一层就会不稳， 那上面的美债那一层的买家就会犹豫 ，这就像叠罗汉。最下面那个人一出问题，上面两个会全掉下来的。我没有说AI应用是假的啊 ，人们在2008年之前不也是需要房子的嘛。问题是期待的增长速度慢了下来，那条建立在虚假数字上的资金链就撑不住了。
💥 普通人的投资，怎么准备，怎么应对？
AI 技术是真的，需求是真的，这从来不是问题。 真正的问题在于整个金融结构死死绑在加速这件事情上。 面对这样一台机器，你我能做些什么呢？
1. 第一，盯着增速而不是高点，不要看OpenAI的估值有多高，要看它每一轮涨了多少倍。从2024年到25年每轮大概1.7-1.9倍。下一步据说是IPO 目标超过了1万亿，但从8,520亿 到1万亿只有1.2倍，这是有史以来最小的一步，偏偏撞上了中国免费模型在猛烈挤压增速的时候。 同时要关注科技巨头那笔保障性未来收入，它在继续增长还是只是停在那里。如果哪一天有一家科技巨头宣布削减数据中心投资计划，而股价反而涨了，那一天就是市场在用行动告诉你该撤了。
2. 第二， 你要知道买的是什么标普500前十大公司，据了解大概40%的权重，全球追踪或者对标普500的资金大概有20万亿美元。如果你的退休金或者是养老金只买了指数基金， 那你将近一半的资产是押注在同一个信念的 。不管你在台湾买了标普ETF ，或是在澳洲的Super里边 ，有一大块投在国际股票上，还是在加拿大的RRSP里边， 放进了追踪标普的基金，底层逻辑都是一样的。 这不是恐慌的理由 ，但是你得知道。
3. 第三，要管好心态，如果这台机器再跑一年，继续创新高， 周围所有人都说你想太多了。怀疑论者错过了史上最大的牛市等等，2006年看到房贷问题选择退出的那些人，在2007年房价继续涨的时候，看起来像傻子一样，足足忍了一两年，压垮大部分投资者的，不是崩盘那一天 ，是崩盘之前那段漫长的等待。
4. 最后，没有人知道准确的未来，如果说知道的，那他要么是傻逼，要么是吹牛逼。我坚持我的长期投资理念，我不是Day trader， 我也不是只做Buy and hold，我用对经济 / 政治 / 趋势的洞察，组织我的投资组合。方向可以随之改变而谋求稳定长久的回报，投资信念却是始终坚定。我不会有全进，也不会有全退，一切都在进与退之间的各种程度，争取做到游刃有余。
AI vs Subprime crisis
